中信建投：联合解读特朗普新关税的影响

美国当地时间7月7日，特朗普向十四个国家发送关税函，宣布了新的关税水平，并同时宣布推迟关税暂停期限至8月1日。

十四国中，仅日本和马来西亚较此前24%的关税水平小幅提高至25%，韩国、泰国、印度尼西亚、南非四国关税税率不变，柬埔寨、孟加拉国等八个国家的关税水平较此前都有一定程度的降低。特朗普还警告称，如果贸易伙伴以提高关税作为回应，美国也将在25%的基础上再提高同等额度的关税，并且敦促贸易伙伴企业在美国境内建厂生产产品以规避关税。同日，白宫官网宣布特朗普签署的行政命令，将原定于7月9日到期，为期90天的对等关税暂停期限进一步延长至8月1日，同步对美国协调关税表 (HTSUS) 将进行修改。

市场对新关税冲击并未解读为利空，股市高开高走。TACO交易或已深入人心，市场情绪未受明显冲击。后续关税怎么看？中信建投证券宏观首席周君芝、政策研究首席胡玉玮带来【特朗普新关税影响】解读：

宏观：特朗普新关税的影响

政策研究：美国公布新关税水平，避免7月9日截止日“硬着陆”

01宏观：特朗普新关税的影响

与4月2日关税对比，特朗普新关税有三点特征：

一是本轮新关税覆盖日韩及南非等14国，关税覆盖国别较少；

二是本轮新关税延长至8月1日，更像是一种施压手段；

三是从税率看，新关税的国别设定与4月差别并不大。

市场对新关税冲击并未解读为利空，股市高开高走。TACO交易或已深入人心，市场情绪未受明显冲击。

后续关税怎么看？关注三条线索。第一，美越贸易协议的启示：20%或为美国与其他亚洲国家谈判的基准关税，40%的转运贸易关税或同时推行。第二，未来将陆续看到美国与各国达成谈判协议，关注美国差异化关税对全球制造业格局的影响。第三，新关税重点关注日韩和东盟国家。随着美国与中国邻国贸易谈判逐一落定，不排除后续中美谈判或有波折的可能。

一、与4月2日关税对比，特朗普7月7日的新关税有三点特征。

第一，本轮新关税覆盖日韩及南非等14国，关税覆盖国别远少于4月2日加征的关税。

4月2日加征的对等关税针对所有国家及地区。而此次新关税仅覆盖日韩及南非等14国。

第二，本轮新关税延长至8月1日，留足了谈判空间。

4月2日加征的对等关税，从4月5日起，对所有贸易伙伴征收额外10%从价关税；从4月9日起，对重点贸易伙伴（与美国逆差较大、经前期审查非关税壁垒问题较多的部分国家及地区）加征特定关税，后于4月11日宣布暂停对等关税90天。

而特朗普宣布本轮新关税自2025年8月1日起加征，留了24天的谈判窗口。可以说谈判时间较4月更为充足。

第三，从税率看，本轮新关税的国别设定与4月2日差别并不大，仅小幅微调。

除柬埔寨、老挝的新关税税率较4月2日分别明显下调13pct和8pct外，其余各国新关税税率较4月2日变化并不大，仅小幅微调，波动范围在-3%和3%。

二、与4月2日相比，本轮新关税冲击的市场反应截然不同，亚洲股市高开高走，为何市场并未解读成利空？

当地时间7日，特朗普新关税公布后，美三大股指下跌，道琼斯、纳斯达克、标普500分别收跌0.94%、0.92%和0.79%。美股不足1%的下跌幅度远小于4月初的跌幅。

再来看受此次新关税冲击影响最大的亚洲股市，7月8日中日韩股市高开高走。即使日本和韩国的新关税税率为25%，被恢复至4月2日加征的对等关税税率水平，但日韩股市并没有受到太大影响。

此外，欧线集运指数大涨，一度飙涨约6%。

为何市场将本轮新关税冲击并未解读为利空？我们认为有两个原因。

其一，此次新关税实施期延长至8月1日，留了24天的谈判窗口，谈判时间较4月更为充足，换言之，此次新关税更像是一种施压手段，迫使各国谈判。

我们在之前报告《关税豁免90天，将会发生什么？》提及，未来关税博弈的一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->制定下一步关税细则”。

7月2日才达成的美越协议，或可作为未来美国与其他国家签订协议的参考。本轮新关税或是施压手段。

美越协议的内容主要为：越南向美国支付20%的关税，对任何转运征收40%的关税，越南向美国开放市场，对美国产品征收零关税。

其二，当前市场环境与4月明显不同。经过多轮TACO交易学习，资金完全免疫事件冲击，TACO交易或已深入人心。

“TACO交易”是基于特朗普贸易政策行为模式的交易策略，全称是“Trump Always Chickens Out”，意为“特朗普总是临阵退缩”，投资者基于历史经验，认为特朗普往往不会真正执行最严厉的关税措施，而是在市场压力下软化或推迟政策。

从4月至今，市场经过了多轮TACO交易学习，在美股下跌时存在较强的投机性买盘。正因如此，我们看到了 7月7日美股下跌幅度相对有限。

三、后续关税怎么看？关注三条线索。

第一，7月2日美越贸易协议的启示：20%或为美国与其他亚洲国家谈判的基准关税，40%的转运贸易关税或在其他国家同时推行。

越南是与美国达成贸易协定的第一个新兴市场经济体。美越协议大概率成为美国与其他亚洲国家谈判的重要参考。即美国给越南的关税条件，或是最优。毕竟越南向美国开放市场，并且对美国产品征收零关税。这已经是越南能给出的最优条件。

第二，24天的谈判窗口意味着未来将陆续看到美国与各国达成谈判协议，关注美国对各国差异化关税税率对全球制造业格局重塑的影响。

哪些国家或地区面临的关税博弈较低，哪些地方投资或更有优势。后续随着关税博弈落定，中国企业将重新调整产业布局。

第三，本轮新关税重点关注日韩和东盟国家。随着美国与中国邻国贸易谈判逐一落定，后续中美谈判或有波折。

本轮新关税重点关注的是日韩和东盟国家，并没有继续施压欧盟和印度。美国与中国邻国的贸易谈判或已经放到了美国与他国贸易谈判的优先级。本轮新关税更像是一种施压手段，迫使各国妥协。

同时，美越谈判协议更是对转运货物征收40%关税（40%关税仅略低于美对华关税税率），后续美国与其他亚洲国家谈判中大概率也将要求对转运货物征税。这或对中国的转口贸易造成一定冲击，或迫使中国产业链更多的走出去。

随着美国与中国邻国贸易谈判逐一落定，后续中美谈判或有波折。不能排除特朗普更有底气对华进一步施压的可能性。

风险提示：中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

报告来源

证券研究报告名称：《特朗普新关税的影响》

对外发布时间：2025年7月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

02政策研究：美国公布新关税水平，避免7月9日截止日“硬着陆”

当地时间7月7日，特朗普向14个国家发送关税函，宣布了新的关税水平，并同时宣布推迟关税暂停期限至8月1日。美国政府这一最新举措存在多重影响。从积极方面看，一是避免了即将到来的关税谈判截止日的“硬着陆”，为美国与主要贸易对手的谈判期限额外争取了近一个月的谈判期限。二是关税税率水平释放一定谈判空间的积极信号。三是资本市场已对美国关税风险形成预期，对于本次关税政策更新，市场反馈明显好于4月初。四是美国放宽谈判界限，不排除进一步放宽谈判截止日期的可能性。从消极方面看，一是在截止日期前达成贸易协定仍有一定困难。二是频繁调整关税政策本身就是不确定性的来源。三是达成关税协定后实际执行仍有较大的不确定性。

一、事件内容

特朗普当地时间7月6日晚预告，他将于7日开始向12至15个贸易对象发出关税函。他同时暗示，一些协议即将达成。“我认为我们将在7月9日前与大多数国家达成协议——要么是函件，要么是协议。”据新华社纽约7月7日电，特朗普在自己创立的“真实社交”网站上发布他写给日本首相石破茂和韩国总统李在明的信，将从8月1日起分别对来自日本和韩国的进口产品征收25%的关税。当天晚些时候，特朗普又宣布对马来西亚、哈萨克斯坦、南非、老挝等国家的关税函。目前特朗普已经宣布对14个国家的关税函，其中仅日本和马来西亚较此前24%的关税水平小幅提高至25%，韩国、泰国、印度尼西亚、南非四国关税税率不变，柬埔寨、孟加拉国等八个国家的关税水平较此前都有一定程度的降低。在这些内容几乎完全相同的信中，特朗普警告称，如果贸易伙伴以提高关税作为回应，美国也将在25%的基础上再提高同等额度的关税，并且敦促贸易伙伴企业在美国境内建厂生产产品以规避关税。特朗普表示，如果相关国家将国内市场向美国开放，同时消除关税和非关税贸易壁垒，可能会对双边关税进行调整，关税税率向上或向下调整取决于两国的关系。

同日，白宫官网宣布特朗普签署的行政命令，针对4月2日发布的第14257号行政命令和4月9日的第14266号行政命令进行修改，将原定于7月9日到期，为期90天的对等关税暂停期限进一步延长至8月1日，同步对美国协调关税表 (HTSUS) 将进行修改。白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特表示，其余国家将在未来几天陆续收到通知。美国财政部长斯科特·贝森特周一早些时候表示，将在未来48小时内宣布“几项”协议。

二、事件分析

特朗普对多国发出关税信件存在多重影响。从积极方面看，一是避免了即将到来的关税谈判截止日的“硬着陆”，为美国与主要贸易对手的谈判期限额外争取了近一个月的谈判期限。更长的谈判期限，是出于对当前美国与多个主要贸易伙伴国家谈判进展均晚于预期的应对。以欧盟为例，据媒体报道 ，在该声明发布之前，欧盟仍在按照7月8日的既定目标行事，并计划与华盛顿达成协议——欧盟执委会坚称将在周三之前达成协议。然而，爱尔兰贸易部长西蒙·哈里斯在当地时间周一晚间的一份声明中表示，“我们现在可以预期现状将延长至8月1日，以便欧盟和美国有更多时间达成原则协议。”二是从关税税率水平来看，除日本和马来西亚两国关税税率小幅提高1%，其他4个国家关税税率持平，8个国家关税税率均有一定幅度的降低，释放一定谈判空间的积极信号。而对于日本关税税率的提高，特朗普并未给出解释，考虑到日本5月对美国进口、出口、净出口全面萎缩，不太可能是出于贸易顺差变化导致的，更可能是出于谈判进展缓慢的惩罚。三是资本市场方面，市场已经对美国关税风险形成预期，本次关税政策更新市场反馈明显好于4月初。以日韩股市为例，尽管日本关税税率提高1%，日本股市同样保持稳健，7月8日日经225指数和东证指数分别上涨0.26%和0.17%，韩国综合指数上涨1.81%。此前的市场资金已经较为充分地预期7月9日的关键时间节点，特朗普再次推迟“对等关税”实施日期形成超预期利好。四是美国放宽谈判界限，表明关税谈判并非“强硬约束”，未来若谈判进展不及预期，不排除进一步放宽谈判截止日期的可能性。据报道，贝森特当天接受美国有线电视新闻网采访时，当被问及8月1日是否为最新截止日期时，贝森特拒绝正面回应，称“我不会泄露（谈判）策略，如果你想加快速度，那就行动吧”。虽然贝森特坚称议程没有改变，但他的表态暗示特朗普政府正就谈判设定新的最后期限。特朗普在该问题上的表态同样存在反复，当地时间7月7日,美国总统特朗普在接待以色列总理内塔尼亚胡来访的白宫晚宴上针对关税问题表示,“对等关税”生效的日期已确定为8月1日,但不是百分百确定,如果有国家提出了不同的方案,他会对其他想法持开放态度。但是第二天特朗普又改变了想法，据美国《国会山报》报道，当地时间8日，美国总统特朗普表示，“对等关税”将在8月1日生效，不会再有延期。特朗普态度的反复变化，也体现其在关税政策上“走一步看一步”，具体决策很大程度将取决于三周后的谈判进展。事实层面上，此前美国也曾对中国的301关税和科技产品关税等措施采取延期或者豁免政策。

从消极方面看，一是即使关税谈判期限顺延三周，在截止日期前达成贸易协定仍有一定困难。通常情况下，一项贸易协定从初步谈判到送达总统签署通常需要以年为单位的时间，例如美加墨协议谈判全程超过800天，中美在2018年贸易战谈判超过600天。现实情况中，当前美国谈判进展远不及预期。2025年4月，美国财政部长斯科特·贝森特对可能达成的协议数量含糊其辞，暗示美国将与50至70个国家进行谈判，上个月，他表示美国正在与17个“非常重要的贸易关系”国家进行谈判，然而截至7月8日，美国仅仅与英国、越南和中国达成贸易协定，且并非一项完整的协议，而是更侧重于贸易框架。美国对关税谈判截止日期的让步，一定程度上反映了美国难以在7月9日前突击达成贸易协定的现况。谈判代表的讲话也支持这一结论，日本首相石破茂表示，寻求尽快与美国达成贸易协议。美日在某些问题上仍未达成一致，美国宣布加征关税令人深感遗憾。二是频繁调整关税政策本身就是不确定性的来源，三周的延长期限不足以企业完成“下订单—生产—运输—付费”的订货周期。国际贸易中心执行董事帕梅拉·哈米尔顿对日内瓦的记者说：“这一举动实际上延长了不确定性时期，破坏了长期投资和商业合同，并创造了进一步的不确定性和动荡。”从长远来看，关税将对美国的经济产生影响，并且贸易变得更加不可预测。三是即使贸易伙伴与美国达成一致协议，最终实际执行仍有较大的不确定性。欧盟委员会在周一晚间的会议上指出，美国政府并未保证不会在关税问题上再次出现180度大转弯。外交官们称此次会议气氛严肃。欧盟委员会拒绝置评，并补充说“谈判仍在进行中”。美国也有可能在贸易协议达成一致后，在部分细分行业征收新的关税或者其他制裁措施。如中美两国在达成日内瓦共识后美国对中国半导体技术施加新的限制。

三、后续展望

（一）各国回应

面对特朗普的新关税政策，各国第一时间作出回应。总体来看，各国回应总体表现出以外交谈判为主、持续进行关税磋商的意愿。多数国家表达了对协商解决分歧的意愿以及对贸易影响的担忧；部分国家展现出更强硬的立场，强调核心产业不可让步。整体上，回应体现了各国对贸易摩擦升级的警惕，以及对规则性、透明性谈判框架的诉求。

（二）市场反应

资本市场已经对特朗普的关税政策变化有所预期，且本次特朗普在信函中宣布的关税水平整体上相比于4月2日宣布的关税水平有所降低，释放出积极信号，各国资本市场表现稳定。7月8日（关税公布后的首日），日本、韩国等国股市同样保持稳健，7月8日日经225指数和东证指数分别上涨0.26%和0.17%，韩国综合指数上涨1.81%。表明此前的市场资金已经较为充分地预期7月9日的关键时间节点，特朗普再次推迟“对等关税”实施日期形成超预期利好。与美国贸易往来较为密切的泰国、马来西亚的主要股市指数当日跌幅也在1%以内，表明市场情绪总体上保持平稳，特朗普的关税政策已被较大程度上包含在市场预期当中。关税公布当日（7月7日），美股迎来震荡，纳指、标普跌幅一度超过1%，分别收跌0.92%、0.79%。美股连续多日创下历史新高后，回到关税观察状态，整体来看反应相对平稳，若美股市场深受恐慌情绪影响，美股的跌幅将会大得多。总体来看，全球范围内，资本市场对特朗普公布的新关税水平反应比较稳定，市场对新关税政策已有一定预期。

风险提示：（1）即使关税谈判期限顺延三周，美国和多个贸易伙伴国家在截止日期前达成完善的贸易协定仍有一定困难。（2）频繁调整的关税政策和豁免截止日期本身就是关税不确定性的来源，顺延三周不足以支撑企业完成订单周期。（3）即使贸易伙伴与美国达成一致协议，最终实际执行仍有较大的不确定性，不排除美国就细分行业施加新的政策或制裁的可能性。（4）特朗普政府可能推出的其他政策带来的风险。（5）国际贸易形势和供应链波动。（6）关税风险对美国和全球资本市场的冲击。

来源：中信建投