中信证券：雅下水电工程投资超万亿，将拉动相关产业需求

单体投资规模空前的水电项目开工。

根据新华网消息，7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。该项目位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。相较我国历史上大型基建项目，其单体投资规模空前，如港珠澳大桥总投资1269亿元（广东省人民政府官网）、南水北调工程5000亿元（国务院《南水北调工程总体规划》）、西电东输2825亿元（国家审计署公告）、西气东输超3000亿元（中国石油集团官网）、川藏铁路3198（国铁集团官网）亿元。

预计项目具备较高技术门槛及地域壁垒，建筑建材领域涉及地基处理、民爆、水泥、工程承包等多个环节。

考虑到西藏林芝项目所在地地质状况复杂，如该项目位于青藏高原东南缘，地处印度板块与欧亚板块碰撞的前沿地带。这一地区的地质活动非常活跃，断裂带密集，历史上有过8级地震记录。工程区域地震烈度达到Ⅷ度，属于高烈度地震区，是最具挑战性的水电工程地质环境之一。因此对地基处理、工程承包等总体要求较高，因此具备相应技术优势或施工经验的头部企业更加受益。另一方面，由于地处交通相对欠发达的西藏林芝市，因此对所需的“短腿”产品如工业炸药及水泥产品，属地化企业将更具优势。

参考此前三峡水电站，我们测算各环节需求空间较大。

根据新华网数据，此前三峡水电站动态所需总投资2039亿元，总装机容量2250万千瓦。我们预计雅鲁藏布江下游水电工程各环节需求量为三峡水电站的4-5倍左右，依此我们做出以下较为合理测算：

1）地基处理：根据我们此前发布的报告《基础材料与工程服务行业地基处理深度报告——内外需共振，小企业的大机遇》（2024.7.3），地基处理占比工程总投资10%左右，较合理测算下雅鲁藏布江下游水电站整体地基处理规模超千亿水平，如假定项目建设期10年左右，则预计年化投资规模达到百亿元级别。

2）民爆：根据三峡坝区公安分局《三峡工程民爆物品管理》，三峡工程建设8年多，共使用炸药51795.47吨，雷管2728.98万发，导火、导爆索1072.67万米。工程施工建设高峰期，月使用炸药量达4000吨。假设雅鲁藏布江下游水电站该环节规模为三峡五倍，再结合西藏整体地貌施工难度更高，所需炸药量更多，则我们估计整体所需炸药量将接近30万吨，雷管超过1亿发，导火、导爆索5000万米，考虑到爆破通常在项目前期阶段使用较多，假定5年内完成，则预计年化炸药用量6万吨，雷管2000万发，导火、导爆索1000万米左右。

3）水泥：根据长江水利委员会长江勘测规划设计研究院《三峡工程施工设计与实践》，三峡工程混凝土总量为2863万立方米，其中准备工程及一期工程为365万立方米，二期工程为1920万立方米，三期工程为578万立方米。同样按5倍比例测算下，雅鲁藏布江下游水电站混凝土用量将约1.43亿立方米。我们结合Wind及交通运输部历史数据测算水利项目每亿立方消耗水泥约3300万吨，据此测算雅鲁藏布江下游水电站水泥总需求约4700万吨，同样假定项目建设期10年左右，则预计年化水泥需求接近500万吨。

4）工程承包：总承包企业通常以总包身份参与项目建设，随后组织原材料、设备等采购，以及专业细分工程分包，因此枢纽工程投资构成其总收入来源，投资拆分上，参考鞠晓玲《GZ水电工程项目预算管理改进及预算再设计》，枢纽工程占比工程建设项目总预算的70%，故预计雅鲁藏布江下游水电整体工程总承包预算约在8400亿元左右，其余为建设征地、移民安置、基本预备费、建设期利息等，进一步拆分枢纽工程上，施工辅助/建筑/环境保护和水土保持/机电设备及安装/金属结构设备及安装分别占比2%/69%/5%/18%/5%，对工程总包企业而言，雅鲁藏布江下游水电站枢纽工程总投资即对应企业可实现产值，因此参考前文我们对其总需求约8400亿元的测算，同样假定项目建设期10年左右，则预计年化投资需求约840亿元。

风险因素：

工程进度不及预期；工程资金来源不及预期；人工成本增加；工程总投资不及预期；自然灾害超预期。

投资策略：

考虑到雅鲁藏布江下游水电工程单体投资规模空前，且项目预计具备较高技术门槛及地域壁垒，我们看好建筑建材领域的地基处理、民爆、水泥、工程承包等多个环节。

来源：中信证券