高盛：再次上调寒武纪目标价至2104元，料受益中国云支出扩张
寒武纪（688256.SS）：中国云资本支出扩张；2025年营收指引符合预期；目标价上调至2104元人民币；买入
寒武纪公布了强劲的2025年第二季度业绩，2025年营收指引为50亿至70亿元人民币，中值为60亿元人民币（同比增长411%）；我们此前预估的65亿元人民币处于指引区间内，较指引中值高出8%。我们维持对寒武纪的乐观看法，并将12个月目标价上调14.7%至2104元人民币（隐含2030年预期市盈率45倍）。2030年预期EBITDA提高8%，2030年预期目标企业价值/EBITDA倍数提高6%。我们上调盈利预测主要基于：(1) AI芯片出货量增加，反映中国云资本支出在AI基础设施投资中的增长、支持性政府政策以及本地芯片组在推理趋势中的崛起；(2) 营收规模扩大和运营效率提升带来的运营支出比率改善。截至2025年6月，公司过去12个月每位工程师创收增至500万元人民币，而2024年12月为200万元人民币。维持买入评级。
中国云资本支出扩张：阿里巴巴2025年第二季度资本支出达390亿元人民币（54亿美元），环比增长57%或同比增长两倍；腾讯2025年第二季度资本支出同比增长119%，表现优于市场担忧。高盛研究将2025/2026年资本支出预期上调23%/17%，预计2026年资本支出同比增长13%（报告链接）。支持性AI政策：国务院新发布指导意见，设定到2027/2030年在六大关键领域（科技、工业、消费、民生、治理、国际合作）新一代智能终端和AI智能体渗透率超70%/90%的目标，重点部署赋能AI设备与提升效能的行动计划。中国AI供应链在2025年上半年实现强劲增长，寒武纪收入大幅提升，原材料供应（主要为晶圆）稳定，合同负债反映在手订单充足；AI服务器/交换机品牌/ODM厂商受益于中国云资本支出增长，国产芯片推理性能表现达标，本土生态持续完善（例如高速网络释放国产芯片性能，推动AI服务器集群规模化）。
正如我们在2025年初强调的，我们对先进制程持乐观态度，因为2024年底本地基础模型（如DeepSeek）发布后，生成式AI的发展将利好中国半导体在IP、设计、晶圆代工、先进封装和SPE领域的进步。我们于2月将中芯国际评级上调至买入，3月将芯原股份和中微公司评级上调至买入，4月将寒武纪评级上调至买入，目标价为1223元人民币。除中国半导体外，华勤技术（AI服务器）6月被加入买入名单，7月我们将浪潮信息（AI服务器）评级上调至买入，8月首次覆盖锐捷网络（数据中心交换机）并给予买入评级，8月还将商汤科技（AI软件）评级上调至买入。
寒武纪的六个图表
图表1：寒武纪AI芯片：2025E-30E年出货量和ASP趋势预测上调1-9%
图表2：寒武纪AI芯片出货量增长 AI芯片出货量和ASP趋势：寒武纪对比英伟达对比AMD
图表3：原材料供应稳定，订单强劲，每位工程师创收增加 寒武纪在2025年上半年：原材料、合同负债、每位工程师创收
图表4：中国云资本支出扩张 中国云资本支出趋势
图表5：寒武纪营收趋势
图表6：寒武纪12个月远期企业价值/销售额
盈利修正
我们将2025-30年的净利润分别上调34%/21%/19%/11%/11%/11%，主要基于AI芯片出货量增加和运营支出比率降低，反映中国云资本支出扩张、支持性AI政策鼓励AI基础设施投资、本地生态系统在推理需求增长中的崛起，以及寒武纪强劲的2025年第二季度业绩和严格的成本控制。
我们预计寒武纪在AI芯片（涵盖训练和推理）和软件（灵活且可扩展的编码系统，允许终端用户在其AI芯片上轻松开发基础模型算法及相关应用）方面的持续研发投资，将增强其在本地AI芯片市场的领先地位，并将其客户从软件公司、企业（如电信公司、金融机构）扩展到更多互联网公司和中国领先的云服务提供商。
我们预计寒武纪2025年的AI芯片出货量为145,000单位，到2028年和2030年将分别超过100万和200万单位。根据IDC的数据，中国AI芯片市场在2024年为190亿美元，预计2025年同比增长36%至260亿美元，并在2025-2028年以29%的复合年增长率增长至550亿美元。我们预计寒武纪的AI芯片在2025年和2028年将分别贡献9.12亿美元和61亿美元的收入，或在中国市场占据4%和11%的市场份额（2024年为1%）。
图表7：盈利修正
图表8：寒武纪损益表
估值
我们继续使用折现的企业价值/EBITDA来推导我们的12个月目标价，并继续使用2030E作为基准年，因为2030E的EBITDA利润率（23%）更接近全球同行（英伟达/AMD在2027E分别为66%/26%）。我们将2030E EBITDA的EV/EBITDA倍数从65倍提高到69倍，并以12.7%的股本成本（无变化）折现回2026E（无变化）。我们继续通过同行的交易EV/EBITDA与未来年度基本面（EBITDA同比增长和EBITDA利润率）的比率来推导EV/EBITDA倍数。我们使用的同行是中国半导体本地领导者，并使用这些同行的2026E EV/EBITDA与2027E EBITDA同比增长和EBITDA利润率的平均比率来推导我们的寒武纪目标EV/EBITDA倍数。在1.5倍（无变化，报告链接）和更高的2030E EBITDA同比增长（24%对比之前的23%）以及2030E EBITDA利润率（23%对比之前的22%）的情况下，我们的目标EV/EBITDA倍数更新为69倍（对比之前的65倍）。我们的新12个月目标价为2104元人民币（对比之前的1835元人民币）。维持买入评级。
2030E企业价值/销售额交叉检查：我们的新目标价2104元人民币隐含2030E企业价值/销售额为10倍（对比2030E销售额同比增长42%），低于公司自2022年以来的交易范围（22-61倍企业价值/销售额），但处于全球同行的交易范围内：英伟达目前的2026E企业价值/销售额为15倍（对比2026-2027E平均销售额同比增长26%），AMD目前的2026E企业价值/销售额为7倍（对比2026-2027E平均销售额同比增长16%），显示我们的估值并不高估。
2026E市盈率交叉检查：我们的新目标价2104元人民币隐含2026E市盈率为239倍（对比2027E净利润同比增长109%和运营利润率为26%），或1.8倍比率，这在中国半导体同行中处于合理范围，这些同行在2027E享有超过30%的净利润同比增长，比率范围为0.9-3.4倍，反映我们的估值并不高估。
2030E市盈率交叉检查：我们的新目标价2104元人民币隐含2030E市盈率为45倍（对比2030E净利润同比增长21%和运营利润率为23%），或1.0倍比率，这与中国半导体同行一致，这些同行在2027E的净利润同比增长为14%-26%，比率范围为0.6-1.5倍，平均比率为0.9倍，反映我们的估值并不高估。
图表9：寒武纪折现2030E企业价值/EBITDA
图表10：寒武纪估值交叉检查：短期市盈率与类似增长率同行的未来年度基本面对比
图表11：寒武纪估值交叉检查：长期市盈率与类似增长率同行的未来年度基本面对比
目标价风险和方法论 - 寒武纪估值：我们对寒武纪的评级为买入。我们的12个月目标价2104元人民币是通过折现企业价值/EBITDA分析得出的。我们对2030E EBITDA应用69倍的企业价值/EBITDA，并以12.7%的股本成本折现回2026E。我们的69倍目标企业价值/EBITDA倍数是根据AI芯片同行的交易企业价值/EBITDA与未来年度基本面（EBITDA同比增长和EBITDA利润率）的相关性得出的。
关键下行风险：
1. 晶圆供应限制：寒武纪于2022年12月被加入美国实体名单。
2. 云芯片开发进展慢于预期。
3. 云芯片市场竞争激烈程度超预期。
