摩根士丹利：光模块是时候“获利了结”了
大摩表示，光模块板块的基本面利好已被广泛知晓并充分反映在股价中，从估值变化看，新易盛和天孚通信的估值已超过历史+1标准差水平，意味着基本面利好至少已被部分消化。相比之下，中际旭创目前估值低于+1标准差水平。
经过数月大幅上涨后，摩根士丹利认为光模块行业的基本面利好已基本反映在股价中，该机构对多只光模块相关股票进行了评级调整。
摩根士丹利发布最新研报表示，该板块的基本面利好已被广泛知晓并充分反映在股价中，建议投资者在市场情绪高涨时适度获利了结。这一观点与高盛8月底发布的乐观报告形成鲜明对比，高盛认为“暴涨后估值依然合理”。
该投行大幅调整了对多只光模块龙头股的评级，其中新易盛被双重下调至减持，成为最大的评级变化。大摩警告称，新易盛在2Q25实现338%的同比业绩增长后，增长率可能在接下来几个季度显著放缓，这更有可能触发估值下调。
自4月以来，新易盛涨幅高达460%，中际旭创上涨312%，天孚通信涨269%，华工科技涨62%。摩根士丹利认为，尽管AI基础设施需求增长前景依然积极，但当前市场热情水平难以持续。在基本面分析和估值分析结合下，该机构建议投资者保持纪律性，逐步获利了结。
估值升至历史区间上沿
摩根士丹利的谨慎态度主要基于估值考量。该机构分析显示，新易盛和天孚通信的估值已超过历史+1标准差水平，意味着基本面利好至少已被部分消化。相比之下，中际旭创目前估值低于+1标准差水平。
从估值变化看，自2025年初以来，中际旭创的前瞻市盈率从14倍上升至24倍，新易盛从8倍升至20倍。摩根士丹利认为，当前市场共识已将新易盛视为全球第二大厂商且具备最佳毛利率，这使得进一步上涨空间有限。
这与高盛8月底的乐观预期形成对比。高盛当时更多关注需求增长的确定性，而摩根士丹利则更注重估值安全边际和增长可持续性的平衡。
"易中天"三巨头前景分化
对于光模块行业的"易中天"三巨头（新易盛、中际旭创、天孚通信），摩根士丹利给出了不同的投资建议：
新易盛：双降至减持评级，目标价255元。大摩认为当前市场共识已将该公司视为全球第二大厂商且拥有最佳利润率，上涨空间有限。
中际旭创：维持增持评级，目标价435元。作为1.6T新产品的先驱者，该公司在2026年有望实现显著增长，定位优于行业同行。
天孚通信：下调至减持评级，目标价上调至142元。公司盈利增长潜力已反映在当前股价中，估值超过+1标准差水平。
大摩还维持对华工科技的减持评级，认为该公司相对行业同行基本面较弱且估值更贵。同时上调长飞光纤和中兴通讯目标价但维持相应评级，因为业绩基本面尚未到达拐点，但股价涨幅已反映潜在利好。
1.6T产品成关键催化剂
展望未来，摩根士丹利将1.6T产品的快速放量视为2H25和2026年的潜在催化剂。由于GB300在2025年初的延迟，1.6T光模块的出货时间表也受到负面影响。但随着高端GPU交付的重启，1.6T光模块出货量应在2H25逐步提升。
据LightCounting数据，800G于2024年开始量产，1.6T将在2025-26年启动商业化生产。部分光模块公司已完成1.6T产品的验证阶段，预期2H25和2026年的快速放量增长将成为重要的收入和盈利驱动因素。
摩根士丹利预计，随着1.6T产品的增量收入贡献，光模块公司有望在2H25和2026年维持营收增长。同时，800G需求也将保持强劲，有助于抵消相对低端光模块的价格和销量压力。
重点企业评级调整与核心分析
（一）中际旭创
评级与目标价：维持 “增持（OW）” 评级，目标价从130.00 元上调至 435.00 元，较 2025 年 9 月 9 日收盘价 359.29 元，潜在上涨空间 21%。
核心优势：作为 1.6T 光模块产品的行业先驱，2026 年 1.6T 产品有望实现显著增长，竞争优势优于同业；2025 年上半年盈利表现强劲，且增长势头有望持续，2025-2027 年净利润预期分别为 105.50 亿元、202.90 亿元、242.28 亿元，较此前预测分别上调 34%、127%、156%。
财务数据：2025 年预期营收 388.58 亿元，同比增长 63%；毛利率 40.3%，同比提升 6.5 个百分点；净利润率 27.1%，同比提升 5.4 个百分点；2025 年预期市盈率（P/E）37.8 倍，低于历史 + 1 标准差水平，估值相对合理。
增长驱动：800G 光模块需求持续旺盛，2025 年预期贡献 64% 营收；1.6T 光模块产品先发优势明显，将在 2026 年成为核心增长引擎；传统光模块与硅基光模块技术同步突破，作为行业先行者有望抢占更多市场份额。
（二）新易盛
评级与目标价：从 “增持（OW）” 下调至 “减持（UW）”（双重下调），目标价从 103.57 元上调至 255.00 元，较 2025 年 9 月 9 日收盘价 315.32 元，潜在下跌空间 19%。
下调原因：2025 年 5 月中旬上调评级时，市场尚未充分认知其 800G/1.6T 产品盈利增长潜力及市场份额提升空间，但当前市场共识已将其视为全球第二大光模块厂商且利润率最优，向上超预期空间大幅收窄；2025 年二季度盈利同比增长 338%，后续季度增长速度大概率显著放缓，或引发估值下修；当前估值已达历史高位，2025 年预期市盈率（P/E）31.3 倍，超过历史 + 1 标准差水平。
财务数据：2025 年预期营收 271.66 亿元，同比增长 214%；毛利率 46.7%，同比提升 2.0 个百分点；净利润率 36.8%，同比提升 4.0 个百分点；2025-2027 年净利润预期分别为 100.07 亿元、186.55 亿元、252.74 亿元，较此前预测分别上调 59%、134%、161%，但增长动能边际减弱。
（三）天孚通信
评级与目标价：从 “持有（EW）” 下调至 “减持（UW）”，目标价从 59.29 元上调至 142.00 元，较 2025 年 9 月 9 日收盘价 167.93 元，潜在下跌空间 15%。
下调逻辑：盈利增长潜力已充分反映在当前股价中，2025 年预期市盈率（P/E）53.0 倍，超过历史 + 1 标准差水平，估值偏高；虽高端光模块需求旺盛且新产品推出有望支撑增长，但相较于同业，其竞争优势不突出，后续增长弹性有限。
财务预期：2025 年预期营收 70.79 亿元，同比增长 118%；毛利率 48.6%，同比下降 8.6 个百分点；净利润率 34.8%，同比下降 6.5 个百分点；2025-2027 年净利润预期分别为 24.64 亿元、35.51 亿元、48.22 亿元，较此前预测分别上调 37%、34%、33%。
（四）光迅科技
评级与目标价：维持 “减持（UW）” 评级，目标价从 30.00 元上调至 45.00 元，较 2025 年 9 月 9 日收盘价 58.65 元，潜在下跌空间 23%。
维持减持原因：基本面弱于同业，国内市场收入占比 70%，而国内电信资本开支增长有限，电信设备厂商光模块库存仍处高位，且市场竞争加剧导致利润率承压；数据中心业务虽成为新增长驱动，但缺乏美国云厂商订单，产品定价及收入可持续性面临挑战；当前估值过高，2025 年预期市盈率（P/E）45.7 倍，显著高于同业平均水平。
财务表现：2025 年预期营收 129.74 亿元，同比增长 57%；毛利率 22.4%，与上年持平；净利润率 8.0%，与上年持平；2025-2027 年净利润预期分别为 10.36 亿元、12.34 亿元、15.96 亿元，较此前预测分别上调 21%、10%、23%。
（五）中兴通讯
评级与目标价：维持 “持有（EW）”（H 股）和 “减持（UW）”（A 股）评级，H 股目标价从 25.00 港元上调至 35.00 港元，较收盘价 32.54 港元潜在上涨 8%；A 股目标价从 23.36 元上调至 32.71 元，较收盘价 41.09 元潜在下跌 20%。
业绩表现：2025 年二季度净利润 26.02 亿元，同比下降 13%；上半年运营商业务营收同比下降 6%，毛利率同比下降 1.4 个百分点至 52.9%；政企业务营收同比增长 110%，但毛利率同比大幅下降 14 个百分点至 8.3%；消费业务营收同比增长 8%，毛利率同比下降 1.2 个百分点至 17.8%；费用控制改善，上半年营业费用率从 2024 年同期 31.5% 降至 27.6%。
投资逻辑：服务器业务增长强劲，成为营收重要支撑，但整体利润率受业务结构影响持续承压；虽 AI 基础设施建设为其带来长期增长机遇，但 2025 年盈利前景平淡，且 A 股估值偏高，H 股估值相对合理。
（六）长飞光纤
评级与目标价：维持 “持有（EW）” 评级，H 股目标价从 13.50 港元上调至 47.00 港元，较收盘价 47.94 港元潜在下跌 2%；A 股目标价从 12.62 元上调至 43.93 元，较收盘价 88.71 元潜在下跌 50%。
业绩情况：2025 年二季度营收同比增长 18%，毛利率从一季度 27.8% 提升至 28.7%，但经常性净利润 1.44 亿元，同比下降 55%；上半年国内营收同比增长 3%，海外营收同比增长 52%；费用及非经营性亏损拖累盈利，上半年营业费用增加及非经营性损失导致净利润下滑。
核心看点：高端光纤产品可应用于 AI 基础设施，受益于行业需求增长，获得市场估值重估；但当前 A 股估值过高，2025 年预期市盈率（P/E）70.1 倍，远超历史合理区间，H 股估值相对温和，2025 年预期市盈率（P/E）33.9 倍。
行业财务数据与估值分析
（一）整体盈利趋势
季度盈利表现：2025 年二季度，新易盛、天孚通信、中际旭创、光迅科技 四家核心光模块企业合计盈利 55.7 亿元，同比增长 132%，环比增长 53%，主要受高端光模块出货量增加推动；从历史趋势看，四家企业 2023 年一季度至 2025 年二季度盈利同比增速持续高于 95%，2024 年二季度同比增速达 206%，行业高增长态势明确。
年度盈利预期：四家企业 2025 年预期合计净利润较 2024 年增长 140%，2026 年预期增长 82%，2027 年预期增长 28%，高增长将持续至 2026 年，2027 年增速逐步放缓，主要因 1.6T 光模块放量高峰过后，行业进入平稳增长阶段。
（二）估值水平对比
估值分化明显：中际旭创当前市盈率（2025E P/E）24 倍，低于历史 + 1 标准差水平（均值 21.2 倍），估值相对安全；新易盛当前市盈率（2025E P/E）20 倍，超过历史 + 1 标准差水平（均值 14.6 倍）；天孚通信 当前市盈率（2025E P/E）53 倍，远超历史 + 1 标准差水平（均值 41.1 倍）；光迅科技 当前市盈率（2025E P/E）45.7 倍，高于历史均值（34.8 倍），估值压力较大。
估值驱动因素：1.6T 光模块产品布局进度、客户结构（尤其是海外云厂商订单占比）、利润率水平是影响企业估值的核心因素；具备 1.6T 先发优势、海外高毛利订单占比高、利润率稳定提升的企业，估值溢价显著，如中际旭创；而增长动能放缓、估值过高的企业，如新易盛、天孚通信，面临估值下修风险。
来源：华尔街见闻
