华泰证券点评8月金融数据：初步印证居民存款可能在向股市转移

核心观点：

9月12日，央行公布了2025年8月金融数据：

（1）新增人民币贷款5900亿元，Wind预期6144亿元，前值-500亿元。

（2）社会融资规模25693亿元，Wind预期25335亿元，前值11320亿元。

（3）M2同比8.8%，Wind市场一致预期8.7%，前值8.8%；M1同比6.0%，前值5.6%；M0同比11.7%。

8月票据转贴现利率持续低位运行，或已预示了实体信贷需求偏弱，从实际看，信贷社融总量基本符合预期，融资结构与前几个月呈现类似特征：

1）对公贷款同比继续少增，票据拖累更大。8月非金融企业贷款新增5900亿元，同比少增2500亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增700和4700亿元，企业票据融资新增531亿元，同比分别多增2600、少增200和少增4920亿元。8月中采制造业PMI为49.4%，尽管仍低于荣枯线，但较7月环比小幅回升，企业端融资需求整体平稳。结构上，8月票据同比大幅少增，说明银行用票据冲量的诉求不高，金融机构破除“内卷式”竞争等外部因素亦有影响。而短贷增长可能部分源于8月债市利率上行，企业债券取消发行增多，采用短贷过渡。中长期贷款同比表现尚可，一定程度受置换债发行放缓影响。今日财政部发布会表示，截至今年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额，已累计发行4万亿元，今年的置换债发行已到尾声。

2）居民贷款新增303亿元，同比少增1597亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增105和200亿元，同比分别少增611和少增1000亿元。8月以来，北京、上海、深圳等城市相继出台一揽子房地产调控政策，包括放松非核心区域限购要求、调整个人住房信贷政策等。本轮新政对地产成交量有一定带动，但幅度有限，且部分城市有一定时滞，按揭贷款增长依然缓慢。消费贷方面，前期消费贷贴息政策已经落地，实际效果需要进一步观察。

价格方面，据金融时报，8月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，年初以来基本维持不变。

总体看，8月对公信贷略强于零售，整体融资需求仍在低位。

社融方面，8月社融存量规模433.7万亿，同比增速8.8%，较上月下滑0.2个百分点。我们此前提示，由于今年政府债发行节奏靠前，社融增速在6-7月可能逐步进入顶部区间，并在之后小幅回落，目前这一趋势正在出现。

分项看：

（1）社融口径新增信贷6143亿元，同比少增3656亿元；

（2）非标融资2158亿元，同比多增998亿元，主要支撑项为未贴现票据。新增信托贷款同比少增134亿元，新增委托贷款同比多减191亿元。8月地产销售高频延续回落，价格表现整体偏弱，土拍等指标有所反复，需求端有一线城市外环限购调整政策落地，但投资端整体仍在磨底状态，制约非标融资表现。新增未贴现票据单月同比多增1323元，8月表外票据波动历来较大。

（3）企业债券融资1343亿元，同比少增360亿元。8月利率整体上行，企业发行意愿较低。其中，城投债（Wind口径）8月净融资约-187亿元，维持净偿还，城投债融资监管保持偏严基调，债市调整之下取消发行规模也有所扩大；8月地产债（证监会口径）净融资约90亿元，维持较低水平；8月产业债净融资收窄至470亿元，科创债发行暂有所放缓。

（4）政府债券融资13658亿元，同比少增2519亿元。8月新增地方专项债和用于两重两新的特别国债维持较快的发行节奏，但基数在走高，同比转为拖累，后续基数将进一步抬升，可能延续拖累同比表现。今日财政部发布会提到提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，关注后续相关再融资债是否于年内增发。

最后，存款是近期市场关注焦点，8月M1同比6.0%，较7月上升0.4个百分点，继续维持较高增长。我们之前对M1回升原因有过讨论，一是，存款利率走低带来的再配置效应，部分存款活期化，流向金融市场以及实体经济。二是，8月权益强势下交易需求提升，存款明显活化。三是，去年存款监管带来的低基数仍有影响，且预计将持续到10月。此外，外汇结汇、化债、财政支出、企业账期缩短等也有利于M1上行。目前M1高增受基数影响依然比较大，建议关注10月份之后的表现。

M2同比增长8.8%，较上月持平，一方面去年低基数有一定影响，另一方面信贷同比增长规模不大，派生存款有限。

存款结构方面，市场最关注存款搬家情况。8月居民存款同比少增6000亿元，非银金融机构存款则同比多增5500亿元，初步印证居民存款可能在向股市转移。

我们在2025年8月28日发布的《判断资金入市的三个角度》中提示，非银存款是观察资金是否流入资本市场的重要指标，但更多体现为滞后指标，非银存款回升初期往往是牛市中继。本轮非银存款增速回升是从今年 1 月开始，说明当前股市流动性环境整体充裕。而居民存款更多是衡量资金入市的潜力。目前还未出现大规模搬家的迹象。前8个月，居民存款累计增长了9.77万亿，较去年同期依然多增1200亿。后续需要持续关注居民存款的相对变化，定期化比例也是一个重要指标。

综合来看，8月金融数据“中规中矩”，继续印证融资需求处在低位，加上尾盘央行超额续作买断式逆回购，以及央行重启购债预期，经过前期调整后的债市情绪出现边际改善。我们前期提示10年国债（老券）1.8-1.9%配置盘可以尝试配置，本轮调整后债市赔率已有改善。而超长债面临的宏观叙事、供求关系、相对性价比更偏不利，有更大重估压力，目前30-10年利差已经接近30bp，已经有所反应。短期不确定性仍来自于股市、公募销售新规和赎回扰动，债市可能进入阶段性的“歇脚期”。

风险提示：债基赎回程度超预期，股市表现超预期。

来源：华泰证券