从金融数据看存款搬家，预计10月将再次调降政策利率10-20BP
核心观点
2025年9月12日，央行发布2025年8月金融数据。8月M1同比6.0%（前值5.6%），M2同比8.8%（前值8.8%）。新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，社融增速8.8%（前值9.0%）。金融机构新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元，贷款增速6.8%（前值6.9%）。
7月、8月两个月的金融数据显示居民存款搬家迹象初步显现：我们使用两个条件找寻中国历史上居民存款搬家的时期：居民存款增速连续下降3个月以上，且居民存款增速 < M2增速。我们测算8月居民存款增速约9.8%，居民存款增速连续2个月下降，尚不满3个月。8月居民存款增速仍然高于M2增速约1个百分点，虽然已连续三个月差值收窄，但尚未回落至M2增速之下。两个指标均显示存款搬家迹象初步显现，但仍处于早期阶段。同时我们计算的非银新增存款滚动12个月求和数也在7月、8月两个月连续上行，本轮居民存款搬家可能将主要去往股市等权益资产。
货币供应量数据：M1保持上行、M2增速持平
M1增速连续4个月改善。本月M0增速小幅回落至11.7%（前值11.8%），虽然小幅回落但依然保持在历史高位。30大中城市商品房成交面积同比减少9.9%，虽然降幅环比明显收窄，但依然在负值区间，这并不利于推动居民存款回流企业速度的加快。8月制造业PMI录得49.4%，环比小幅回升，但已连续5个月位于收缩区间。同时，8月BCI企业经营状况指数录得46.88，环比延续下行，BCI企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均环比下行。因此，与7月相同，房地产市场和企业预期可能都不是本月M1上行的推动因素。我们认为8月M1继续上行原因包括：1、基数较低，去年同期M1减少2116亿；2、化债带来企业资金流改善；3、股市赚钱效应带动居民存款搬家。
M2增速持平。政府债券发行前置，货币政策适度宽松、贷款增速保持合理增长，为M2增长提供支撑。8月金融机构人民币存款新增2.06万亿元，其中居民存款增加1100亿元、企业存款增加2997亿元、非银存款增加1.18万亿元。8月金融机构新增人民币存款同比少增1600亿元，其中居民同比少增6000亿元，企业同比少增503亿元，非银存款同比多增5500亿元。
社融数据：社融、贷款增速均下行
本月社融的拉动项来自未贴现银行承兑汇票和对实体的外币贷款，拖累项则主要来自对实体的人民币贷款和政府债券融资。8月新增社融同比少增4630亿元，同比多增的项目包括未贴现银行承兑汇票、企业股票融资和对实体的外币贷款，分别同比多增1323亿元、325亿元和522亿元。同比少增的项目则主要包括对实体的人民币贷款和政府债券融资，分别同比少增4178亿元和2519亿元。进入5月以来市场对于人民币升值预期升温，叠加中国企业的出海需求，这会增加外币贷款需求，外币贷款连续同比多增。政府债券融资增速告别持续上行，转为下行，增速为21.1%（前值21.9%），去除政府融资的社融增速小幅下行至5.94%(前值6.02%)。今年和去年政府债券发行节奏错位，去年政府债券从8月开始加速发行，由于基数效应，未来几个月政府债券融资对社融增速的拉动作用可能减弱。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）为5.48%(前值5.55%)，环比下滑。
贷款同比少增，居民、企业信贷均不及去年同期。8月金融机构新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元。居民短贷和中长贷均不及去年同期，分别同比少增611亿元和同比少增1000亿元。8月地产销售数据的走弱是居民中长期贷款的同比下滑的主要原因。企业信贷不及去年同期主要来自票据融资的拖累。企业短贷同比多增2600亿元，主要由于去年同期基数较低，去年8月企业短贷减少1900亿元。企业中长贷同比小幅少增200亿元。票据融资同比少增4920亿元，主要由于去年同期有较为明显的票据冲量现象，而今年月末票据利率上行，无明显的冲量现象。非银贷款同比少减225亿元。
货币政策展望
我们认为四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币宽松或超预期。从外部看，美联储9月或将再次降息，将为货币宽松创造顺风条件。从内部来看有两条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；二是下半年可能依然处在低通胀环境，实际利率仍然偏高，依然有调降的必要性。预计10月将再次调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。
风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策不及预期的风险 3. 政府债券发行不 及预期的风险4. 美联储货币政策超预期的风险
正文
2025年9月12日，央行发布2025年8月金融数据。8月M1同比6.0%（前值5.6%），M2同比8.8%（前值8.8%）。新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，社融增速8.8%（前值9.0%）。金融机构新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元，贷款增速6.8%（前值6.9%）。
7月、8月两个月的金融数据显示居民存款搬家迹象初步显现：我们使用两个条件找寻中国历史上居民存款搬家的时期：居民存款增速连续下降3个月以上，且居民存款增速 < M2增速。我们测算8月居民存款增速约9.8%，居民存款增速连续2个月下降，尚不满3个月。8月居民存款增速仍然高于M2增速约1个百分点，虽然已连续三个月差值收窄，但尚未回落至M2增速之下。两个指标均显示存款搬家迹象初步显现，但仍处于早期阶段。同时我们计算的非银新增存款滚动12个月求和数也在7月、8月两个月连续上行，本轮居民存款搬家可能将主要去往股市等权益资产。
一、M1保持上行、M2增速持平
M1增速连续4个月改善。本月M0增速小幅回落至11.7%（前值11.8%），虽然小幅回落但依然保持在历史高位。30大中城市商品房成交面积同比减少9.9%，虽然降幅环比明显收窄，但依然在负值区间，这并不利于推动居民存款回流企业速度的加快。8月制造业PMI录得49.4%，环比小幅回升，但已连续5个月位于收缩区间。同时，8月BCI企业经营状况指数录得46.88，环比延续下行，BCI企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均环比下行。因此，与7月相同，房地产市场和企业预期可能都不是本月M1上行的推动因素。我们认为8月M1继续上行原因包括：1、基数较低，去年同期M1减少2116亿；2、化债带来企业资金流改善；3、股市赚钱效应带动居民存款搬家。
M2增速持平。政府债券发行前置，货币政策适度宽松、贷款增速保持合理增长，为M2增长提供支撑。8月金融机构人民币存款新增2.06万亿元，其中居民存款增加1100亿元、企业存款增加2997亿元、非银存款增加1.18万亿元。8月金融机构新增人民币存款同比少增1600亿元，其中居民同比少增6000亿元，企业同比少增503亿元，非银存款同比多增5500亿元。
二、社融、贷款增速均下行
本月社融的拉动项来自未贴现银行承兑汇票和对实体的外币贷款，拖累项则主要来自对实体的人民币贷款和政府债券融资。8月新增社融同比少增4630亿元，同比多增的项目包括未贴现银行承兑汇票、企业股票融资和对实体的外币贷款，分别同比多增1323亿元、325亿元和522亿元。同比少增的项目则主要包括对实体的人民币贷款和政府债券融资，分别同比少增4178亿元和2519亿元。进入5月以来市场对于人民币升值预期升温，叠加中国企业的出海需求，这会增加外币贷款需求，外币贷款连续同比多增。政府债券融资增速告别持续上行，转为下行，增速为21.1%（前值21.9%），去除政府融资的社融增速小幅下行至5.94%(前值6.02%)。今年和去年政府债券发行节奏错位，去年政府债券在8月开始加速发行，未来几个月政府债券融资对社融增速的拉动作用可能减弱。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）为5.48%(前值5.55%)，环比下滑。
（一）贷款同比少增，居民、企业均不及去年同期
8月金融机构新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元。居民短贷和中长贷均不及去年同期，分别同比少增611亿元和同比少增1000亿元。8月地产销售数据的走弱是居民中长期贷款的同比下滑的主要原因。企业信贷不及去年同期主要来自票据融资的拖累。企业短贷同比多增2600亿元，主要由于去年同期基数较低，去年8月企业短贷减少1900亿元。企业中长贷同比小幅少增200亿元。票据融资同比少增4920亿元，主要由于去年同期有较为明显的票据冲量现象，而今年月末票据利率上行，无明显的冲量现象。非银贷款同比少减225亿元。
（二）企业直接融资与去年同期基本持平
8月企业债券融资新增1343亿元，同比少增360亿元，城投债连续6个月负增长。股票融资新增457亿元，同比多增325亿元。央行两项支持资本市场工具有望持续推动股票融资的增长。8月wind口径的城投债净融资额约-187亿元，科技创新债券净融资额约1819亿元，连续4个月保持较快增长，未来科技创新债券发行可能保持较高增速。
（三）政府融资同比少增
8月政府债券净融资为1.37万亿元，融资同比少增2519亿元。
根据Wind统计的政府债券发行数据，8月政府债券发行量约2.3万亿元，环比上月减少1067亿元。其中，国债发行量约1.35万亿元，发行量环比增加1291亿元，发行提速；地方政府债发行量约9776亿元，环比减少2359亿元，发行节奏有所放缓。其中地方政府特殊再融资债券发行548亿元，环比减少310亿元；地方政府新增专项债发行4865亿元，环比减少1303亿元，但依然保持较高水平。
（四）表外融资基本持平
8月表外融资新增2158亿元，同比多增998亿元。其中，委托贷款同比少增191亿元，信托贷款同比少增134亿元，未贴现银行承兑汇票则同比多增1323亿元。
三、货币政策展望
我们认为四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币宽松或超预期。从外部看，美联储9月或将再次降息，将为货币宽松创造顺风条件。从内部来看有两条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；二是下半年可能依然处在低通胀环境，实际利率仍然偏高，依然有调降的必要性。预计10月将再次调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。
来源：中国银河证券
