东吴基金陈伟斌：液冷或是AI投资的下一个“胜负手”，明年增速有望达到500%

2025年，光模块无疑是A股表现最亮眼的版块之一。中际旭创、新易盛、天孚通信因为涨势凌厉，被股民戏称“易中天”。

东吴基金陈伟斌是“易中天”强势上涨的受益者之一。他管理的东吴双三角股票基金二季报显示，截至25年6月30日，“易中天”是其持仓前三的股票，合计占比接近25%。

而从公开信息看，他于25年3月4号接手管理的东吴双三角股票基金也因为重仓AI版块净值亮眼。

不过，近日交流时，陈伟斌表示光模块中长期看后面可能仍有估值上行空间，但最猛烈的“主升浪”阶段也许已近尾声。

液冷这个相对小众的行业，在未来两年有可能复制光模块的表现，成为AI产业链中增速最快的板块。能否抓住液冷的机会，或将是下一阶段AI投资的“胜负手“。

陈伟斌本科就读于复旦大学材料物理专业，和半导体材料、锂离子电池、逻辑电路、量子物理等诸多硬科技领域都打过交道。这为他日后研究高端制造和TMT，打下了良好基础。

加入东吴基金之前，他在广发证券策略研究团队担任研究员，积累下扎实的行业比较能力。“当我发现一个大的产业趋势后，便会运用‘斜率、空间、卡位’这三个维度来筛选具体的细分行业和个股。”

以下是对话中精彩部分的整理：

1.核心论断：市场“刻舟求剑”，AI估值体系或将被重塑

陈伟斌认为，当前市场对AI算力的定价，正陷入一种“刻舟求剑”式的认知错误。

由于对2019-2021年新能源泡沫的“记忆效应”，市场患上了“成长股PTSD”，下意识地将AI这场技术革命的核心基础设施，套用周期股的估值框架，仅给予十几倍市盈率。

他认为这可能是一种根本性的误判，因为英伟达指引的40%-50%年复合增速，按成长股逻辑，乐观情况下可以匹配40-50倍估值。这道巨大的认知鸿沟，预示着未来AI算力的估值体系或将迎来颠覆性的重塑。

2. AI投资的下一个“胜负手”：或是液冷，明年有望500%增速的超级赛道

在庞大的AI算力版图中，陈伟斌认为液冷可能为未来一年的“胜负手”。

他的判断基于一个核心指标——“斜率”。据主流卖方及东吴基金研究团队研究，液冷行业明年的增速预计有望高达500%，其爆发力或远超光模块（100-150%）和PCB（150-200%）。

今年全球服务器液冷100-200亿元，明年全球服务器液冷有望超过1000亿元，增速有望超过500%。

更具吸引力的是其巨大的“空间”。根据主流卖方及东吴基金研究团队研究，液冷的行业空间明年有望超越AI PCB，后年有望达到和光模块相当的水平，目前A股液冷板块总市值不足千亿元，相较于已近万亿元市值的光模块和PCB，其市值与行业空间之间存在着极大的预期差，可能为投资者提供较大的潜在回报。

（明年AI PCB市场空间预计约700-800亿元，而明年服务器液冷有望超过1000亿元，服务器液冷有望在明年就超越AI PCB市场。光模块明年预计约1400亿元左右，后年2000-3000亿元左右。服务器液冷后年空间预计也在2000-3000亿元，后年服务器液冷有望达到和光模块相当的行业空间。）

3. 宏大叙事：从“国产替代”到“全球替代”，中国或正复制胜利之路

陈伟斌认为，我们正在见证中国产业力量从“国产替代”到“全球替代”的范式跃迁，而AI硬件与创新药可能是这一宏大叙事的两大主角。

在AI液冷领域，大陆厂商正完美复刻PCB的逆袭之路，凭借更激进的扩产策略和工程师红利，从保守的中国台系厂商手中夺取份额。

在创新药领域，全球药企巨头的“专利悬崖”可能为中国药企创造了历史性机遇，中国正凭借全球领先的研发效率，实现从“卖产品”到“卖管线”（BD出海）的升级，未来的全球药王可能在中国诞生。

4. 投资框架揭秘：“斜率、空间、卡位”六字真言

他的投资决策遵循一套凝练的“斜率、空间、卡位”六字框架。首先，力求通过“斜率”寻找基本面加速度最快的细分赛道；

其次，用“空间”作为过滤器，信奉“大水养大鱼”，集中在千亿级以上的广阔市场中努力寻找机会；

最后，以“卡位”锁定最终标的，致力于优选那些在竞争格局中已占据绝对优势、具备“强者恒强”效应的龙头公司。

这套框架旨在产业趋势的巨浪中，精确定位值得关注的核心资产。

5. 战术推演：光模块震荡后可能仍有上行空间，液冷有望接力算力领头羊，创新药或迎新主升浪

展望后市，陈伟斌认为，光模块中长期看后面仍可能有估值上行空间，但最猛烈的“主升浪”阶段或已结束，行情将大概率转入横盘震荡，以时间换空间来消化前期的巨大涨幅，消化完之后可能仍有估值上行空间。上游算力中，液冷有望接力，成为AI投资的下一个胜负手。

而创新药板块在经历了近两个月的调整后，基本面逻辑依旧坚实。随着9月份全球学术会议等催化剂的临近，创新药可能结束盘整，可能开启下一轮主升浪，当前或是值得重点关注的战略窗口期。

以下是本次对话完整版：

Q1: 您曾将自己的投资方法总结为“斜率、卡位、空间”这六个字。能否请您详细解释一下这三个词的具体含义，以及在您的投资决策流程中是如何应用的？

A: 我的投资框架偏右侧，可以称之为“产业趋势投资”。我通常能在产业趋势变化的右侧第一个点就意识到变化，这得益于我此前做策略研究时积累的行业比较能力。

当我发现一个大的产业趋势后，便会运用“斜率、空间、卡位”这三个维度来筛选具体的细分行业和个股。

斜率：用于筛选细分行业。在一个大的产业趋势中，比如AI，它分为上游、中游、下游很多环节。我会寻找未来一段时间基本面“斜率”变化最大的方向。

举个例子，今年4月市场大跌，AI板块也未能幸免。但在5月初，我看到某美国头部科技企业的一季报超预期，尤其是资本开支，有持平（我原先预期下降），甚至上修。我立刻意识到，市场此前对北美算力资本开支下降的担忧被证伪了。这是一个基本面斜率的巨大变化，从预期下滑转为上修。因此，我在5月上旬大幅加仓了以光模块为代表的算力板块。

再比如，在7月底8月初，某液冷龙头公司两连板后，我意识到液冷基本面可能会有重大变化。我们判断明年AI服务器液冷的行业增速可能有500%，而光模块可能在100%-150%，PCB在150%-200%。通过对比，液冷的增速斜率是最大的，因此它可能会成为未来一年AI投资的胜负手。

空间：用于辅助判断行业和个股。这个维度包含两层意思：行业空间和股价空间。

第一，行业空间。我信奉“大水养大鱼”，在海里能钓到鲸鱼，在河里大概率只能钓到虾米。投资要选择行业空间尽可能大的方向，这样效率才高。

我的标准是，行业空间超过100亿人民币我会比较重视，超过1000亿会特别重视。AI上游的算力，无论是光模块、PCB、还是液冷，个人认为未来都可能是千亿级别的大行业，都值得重点关注。

第二，股价空间。在选出具体公司后，我会测算它们的潜在股价空间。作为成长股选手，在市场氛围较好时，我会优先考虑上行空间更大的标的。

比如，目前A股液冷相关公司的总市值加起来可能不到千亿级别，而光模块和PCB的总市值已接近万亿量级。考虑到它们的行业空间相当，液冷的潜在股价空间或更大。

卡位：主要用于筛选个股。“卡位”指的是一家公司在其行业内的竞争格局和优势。我倾向于选择那些卡位优势显著、确定性相对较高的公司，这有点类似“强者恒强”的马太效应。

例如，在AI领域，光模块的龙头公司卡位优势非常明显，市场高度认可，业绩也持续验证，这样的公司在机会来临时就值得重点关注。

而在一些格局混战的行业，比如目前的液冷板块，我会寻找产业链进展相对较快的公司。我会沿着“产品研发-> 送样 ->获得海外供应商代码或我国台湾大订单-> 批量出货 -> 释放业绩”这条路径去评估，进展相对较快的公司有可能在未来竞争中占据先机，获得卡位优势。

通过这三个维度的层层筛选，就能构建出一个聚焦于核心产业趋势的投资组合。

Q2: 您的过往持仓和研究都高度聚焦于AI。但我们注意到，在中报里并没有看到国内算力的龙头企业，就是前段时间股价一度超越茅台的那家公司。您是如何看待国产算力这个方向的？为什么它没有进入您的核心持仓？

A: 这主要和我的投资框架与认知有关。每个基金经理都有自己的体系，不可能抓住市场上所有的机会，有些机会确实超越了我的框架。

当我在海外算力和国产算力之间做比较时，我的框架更偏好估值相对较低、业绩已经释放、且经过市场多年验证的海外算力产业链。这些公司的估值目前普遍在十几倍的水平，行业空间巨大，非常符合我的投资体系。

因此，包括光模块、PCB、电源、液冷在内的海外算力上游，我都是持续研究并重点关注的领域。

相比之下，国产算力的特点是想象空间非常大，今年的业绩虽然有一些，但还不足以很好地支撑当前的高估值。大家对明年的利润预期较为乐观，但能否兑现，在我看来确定性没有那么高。

当然，这可能是我自己的认知局限。对于那些在国产算力上赚到大钱的投资者，他们可能有更深刻的认知，在他们看来这或许是确定性较高的事情。

所以，对我而言，国产算力的业绩确定性相对不如海外算力产业链高。它在一定程度上超越了我的认知，所以我选择放弃这些方向。

Q3: 您非常看好液冷，但它目前还处于产业爆发的初期。所谓万物皆周期，前几年的光伏，经历了极度景气后也出现了产能过剩。您如何判断液冷这个行业的景气周期变化？什么样的信号出现时，液冷景气度可能见顶？

A: 我认为，现阶段的AI服务器液冷，非常类似于2023年上半年的光模块。要判断它的周期，首先要理解它所处的生命周期阶段。

液冷目前处于萌芽期，明年可能将进入爆发期，未来几年有望会是连续增长的态势。这背后的核心逻辑是渗透率的快速提升。

去年，AI服务器液冷的渗透率基本为0；到明年，海外NV链服务器的液冷渗透率可能将接近100%。ASIC产业链和国产算力链的渗透率也可能将逐步提升。一个行业在两年内渗透率从0到接近100%，速度非常快。

整个AI产业在2030年前大概率都将保持增长。而AI服务器液冷同时受益于“渗透率提升”和“单机价值量提升”双重逻辑，其增速可能会远快于AI资本开支的整体增速。

因此，在未来几年，它更多体现的可能是成长属性，而非强周期属性。2026年可能是它增速很快的一年（增速或达500%），之后几年增速可能会放缓至100%或大几十，但依然有望保持高增长。

唯一的风险是全球算力资本开支的整体下滑。如果出现这种情况，所有上游环节（GPU、HBM、光模块、液冷等）的增速可能都会下降。

但即便如此，由于液冷还有从风冷到液冷的渗透率提升逻辑，它的下滑幅度可能会相对小一些。所以，我们会密切跟踪北美四大云厂商的财报和资本开支计划，这是重要的风向标。

Q4: 您在多次交流和报告中都提到了对创新药的看好。但在二季报中，我们并未在您前十大持仓中看到创新药的身影。当时是出于什么样的考虑？您认为创新药未来的行情能否持续？

A: 在二季报的十大重仓股里确实没有创新药，当时的全部持仓里是有创新药的，并且在报告的未来展望部分，我重点提及的两个方向就是AI和创新药。

之所以6月30日时点持仓不高，主要有几个原因：

第一，我从去年开始研究创新药，但属于零散研究，到今年上半年行情启动时开始系统研究，创新药是所有行业中研究壁垒最高的之一，非医药背景的基金经理需要更长时间深入研究。

第二，上半年创新药已经涨了一大波，在那个位置直接建仓可能会比较被动。

所以，我一直在等待机会。在一个明确的产业趋势里，等待回调时再考虑建仓，短期风险相对更小，也相对更容易抓住下一波主升浪。

对于未来，我的观点不变：创新药可能正处在一轮持续两到三年的向上产业趋势中。现在才走了两三个季度，未来大概率还有一年到一年半的行情，无论从时间还是空间上看都足够。

这一轮趋势的核心驱动力是中国创新药企的“BD出海”（授权出海），背后是海外跨国药企（MNC）的核心大单品在未来三年面临“专利悬崖”的集中到期。

以全球药王的K药（PD-1抑制剂）为例，它一年销售额达三四百亿美金，占公司六成销售额，其核心专利将在2028年到期。为了填补这个巨大的缺口，MNC们正疯狂采购下一代潜在重磅新药，尤其是PD-1的升级版——双抗（如PD-1VEGF）。

而它们之所以来中国采购，是因为中国创新药产业已经今非昔比，具备了全球竞争力。这得益于：

1、工程师红利：中国拥有超过两亿的大学学历以上人口，人才储备雄厚且成本相对较低。

2、庞大的患者基数：中国人口基数大，使得临床试验招募患者的速度更快，时间和金钱成本都远低于海外。

3、政策支持：2018-2019年，港股和科创板相继允许未盈利生物科技公司上市，解决了创新药企最关键的融资问题，吸引了大量科学家回国创业。

这使得中国企业在靶点被发现后，能够以更低的成本、更快的速度筛选出最优的分子（Best-in-class）。我相信，中国创新药未来有望复制高端制造业的路径，实现从“国产替代”到“全球替代”。

Q5: 业内有一种担忧，虽然一些创新药在国内的临床数据很好，但风险在于这些数据能否在海外成功复现。如果海外临床效果不佳，那么即使签了BD大单，后续的里程碑付款也可能无法兑现。您如何看待这一风险？

A: 这种情况是很有可能发生的。这本质上就像我们做股票投资，买入一篮子股票，最终大概率会有一些跑出来，也有一些会低于预期。

海外跨国药企来中国进行BD，也像是在构建一个投资组合。他们会把看好的品种都买一遍，进行“扫货”。这其中，有些药会成功，有些则可能因为海外三期临床数据不佳而失败，导致后续里程碑付款拿不到，甚至无法上市。

但是，作为一个整体，中国创新药企的在研管线实力正在不断提升。在PD-1/VEGF和PD-1/IL-2这类双抗赛道，中国就是全球最优的。在ADC赛道，中国企业也在加紧追赶。

我相信，未来的全球药王大概率会从中国的这些企业中诞生。中间个别新药的失败，或只是扰动，可能并不会影响中国创新药出海的宏大叙事和核心逻辑。

Q6: 资本市场的一大特点是，一旦看好某个赛道，往往会很快将其未来几年的增长预期反映在估值上，也就是所谓的“估值打满”。您认为目前创新药企业的估值，是否已经提前透支了未来的想象空间？

A: 在市场狂热时确实可能出现泡沫，但目前阶段，创新药还处在正常估值水平，没有出现泡沫。与2019-2021年那一轮牛市中整个医药板块夸张的估值相比，现在的情况完全不同。

创新药的估值，通常对国内业务用PS（市销率）。对海外BD的授权收入，由于研发推广费用由海外伙伴承担，拿到的分成基本是利润，所以可以用PE（市盈率）来估。

更关键的是，现在的估值模型会对这些在研管线根据其所处的临床阶段打一个很大的折扣。比如一期临床的管线，折扣会打得很狠；三期临床的折扣就小一些。

什么时候会出现泡沫？当市场开始对一个还处在一期临床的管线，就按照其海外销售峰值，用20倍PE且不打任何折扣去估值时，那就说明泡沫来了。现在显然不是这种情况。

举个例子，去年底市场极度寒冷时，一家创业公司，将其PD-1VEGF管线连同公司股权以约10亿美金的总包价卖给了德国某药企。仅仅过了半年，在研发进展没有质变的情况下，德国某药企又将这个管线以大约100亿美金的总包价转手授权卖出。

这说明，半年前这个行业被极度低估，甚至连创始人都倒在了黎明前。现在的上涨，很大程度上是从极度低估状态下的修复，远谈不上有泡沫。

Q7: 聊完了板块，我们再回到大盘。过去几天市场经历了比较明显的回调，您对未来市场的整体走势是如何看待的？

A: 我过去做过总量研究，对大势也有自己的判断。我认为，未来市场整体可能还是机会大于风险。

影响市场的核心因素有三个：基本面、流动性和风险偏好。

这一轮市场最核心的驱动力是流动性。国内实体经济基本面比较一般，但流动性是偏宽松的，十年期国债收益率降至1.6%-1.7%的低位就是明证。同时，海外美联储也处在降息周期中，全球流动性都非常宽裕。

在这个大背景下，风险资产（如权益市场、比特币等）整体向上的趋势是明确的。只要全球流动性宽松这个核心因素不发生大的变化，市场的总体方向可能就不会改变。

近期的波动，更多是连续大幅上涨后的正常调整和资金行为，并非基本面恶化。

Q8: 在您看好的市场大方向下，您认为哪些板块可能会是未来的主线？

A: 我的投资风格是聚焦于有产业趋势的方向，在上行市场中，这些方向可能会成为市场主线。当前我梳理下来，市场的两大主线产业趋势是AI和创新药。

AI不仅仅是一个产业趋势，更是一场持续5到10年的产业革命，其量级可能超过上世纪90年代的PC互联网革命。我们现在还处在非常早期的阶段，下游应用“小荷才露尖尖角”，远未到百花齐放的时候。

大家总是担心算力需求会下滑，所以只给上游算力周期股的估值。但实际上，未来的推理需求可能将远大于训练需求。

想象一下，未来全球几十亿人戴着AI眼镜，每辆车上装十几个摄像头，这些海量数据对推理算力的需求可能是我们现在最乐观的预测都无法想象的。从文字到图片再到视频，AI对算力的消耗或将是指数级的。

所以，无论是上游算力，还是下游的应用（软件如AI客服、AI编程；硬件如自动驾驶、人形机器人、AI PC/手机等），都有望存在较大的投资机会。

我们可能正在见证和参与一段新的历史，对于投资而言，这是一件非常幸福的事情。

Q9: 您的投资风格偏成长，且在看好的板块上敢于下重注，这在行情向上时表现会非常锐利，但遇到板块调整时波动也可能较大。您认为什么样的投资者会更适合您的产品？

A:我一直向身边的投资者传达两个信息：第一，不要加杠杆；第二，不要all in任何一个产品，要做好分散。

在此前提下，我认为想要追求一定弹性，并且具备相应风险承受能力能承受相应波动的投资者，会相对比较适合我的产品。如果对回撤的容忍度非常低，那可能与我的成长股投资风格不太契合。

我的风格介于“均衡配置”和“单赛道极致风格”之间。我不会像开超市一样配置六七个方向，通常会选择自己比较看好的两三个产业趋势方向进行重点配置。

这样做的好处是，在下跌时，只要不是所有主线都跌，回撤控制可能会优于单押一个赛道的产品；而在上涨时，由于抓住了市场主线，表现通常可能也不会输给单赛道产品，甚至有时可能会更优。

Q10: 您之前长期深耕研究，今年正式管理公募产品。从研究到投资，您觉得最大的挑战是什么？

A: 我是从2023年开始做投资的，最初管理的是专户产品，以绝对收益为目标。绝对收益的要求其实更高，因为它不仅要选对板块和个股，还要做仓位择时，并且有严格的止损线和清盘线约束，尤其是在过去两年市场波动巨大的环境下，难度很高。

今年3月，我转为管理公募产品，做相对收益。这主要基于两个考虑：第一，我认为A股的市场行情或值得期待；第二，我致力通过公募产品让全市场看到我的业绩。

现在管理公募产品，我一方面会借鉴过去做绝对收益的思维来控制回撤，另一方面也会充分发挥我做策略研究时的行业比较优势，努力去捕捉市场上比较清晰的产业趋势主线。我的理念是，既要让产品有锐度，能让大家看得到，也要努力最终让投资者收益可期。

Q11: 最近AI板块波动很大，光模块龙头股涨了数倍后又出现暴跌。

A: 我认为AI可能远没有见顶。短期波动是由于连续大涨后获利盘回吐，是正常的资金行为，或不代表趋势结束。

当前阶段的AI与过去两年有本质不同。过去，科技巨头的资本开支是基于FOMO（害怕错过）心态，商业模式并不清晰。但从今年二季报看，美国头部科技企业已经证明，AI的投入能直接促进广告和云业务的收入，商业模式的闭环已经形成，进入了良性循环。

市场之所以只给上游算力十几倍的估值，是因为在2019-2021年的新能源行情中吃过亏，错把周期当成长，给了五六十倍估值结果发现是周期股。

现在大家带着这种“记忆效应”，用周期股的思维去给AI算力估值，这是一种“刻舟求剑”式的错误。

美国芯片巨头创始人黄仁勋预测到2030年全球AI资本开支年复合增速可能在40%-50%。如果这是一个成长股，按照PEG等于1的原则，理应给到40-50倍估值。现在只有15-16倍，即便保守给到30倍，潜在空间依然有望较大。所以我认为，市场对AI算力的认知和估值体系可能都将发生质的变化。

Q12: 关于AI，您刚才提到了液冷可能是未来的胜负手，但市场的一大分歧在于，目前这个领域的供应商主要是中国台系和欧美厂商，A股相关公司的确定性似乎不高。您如何看待这个产业链的竞争格局和A股公司的机会？

A: 要理解液冷，可以参考PCB的发展路径。

2023年，市场只炒光模块，不炒PCB，因为当时AI PCB的订单主要由中国台系厂商把持，大陆厂商没有份额。但到了2024年下半年和2025年，大陆PCB厂商预计可能将拿到英伟达AI PCB 70%的份额，实现了逆袭。

这背后的逻辑是，中国台系厂商在扩产上非常保守，只有看到确切订单才敢扩产。在AI需求爆发式增长的背景下，它们的产能跟不上。而大陆厂商“敢拼敢赌”，敢于提前扩产，且配合度高、工程师肯“卷”，最终承接了溢出的需求。

AI服务器液冷的增速比PCB更快，需求更爆炸。中国台系厂商连PCB的需求都接不住，更何况液冷？

我与很多中国台湾散热厂商的专家交流，他们都承认中国台系厂商扩产跟不上，最终大陆厂商可能会进来并拿到巨大份额。

中国大陆企业非常擅长“弯道超车”，从家电、手机到新能源车、船舶，我们已经赢了很多次。

AI服务器液冷是一个全新的、刚刚爆发的行业，所有玩家都站在同一起跑线上。我相信，凭借过往的成功经验，大陆厂商大概率会再赢一次。

Q13: 我们再具体聚焦一下您深度研究的光模块和创新药这两个板块，您认为它们接下来的行情可能会如何演绎？

A: 首先看光模块，我的判断是，行情可能没有结束。从估值看，龙头公司对应明年的PE只有15-16倍，对比其40%-50%的行业增速，空间依然有望充足。但短期来看，最暴力的拉升阶段可能已经过去了。

接下来，行情很可能会从“主升浪”转为“震荡期”，通过横盘来消化前期的获利盘。这与23、24年那种大涨后直接“A下来”（大幅回调40%-50%）的走势不同，因为现在的基本面更扎实。

经过充分的震荡消化后，当市场再次进行全行业比较时，可能会发现光模块依然具备吸引力，届时可能会开启新一轮上涨。

上游算力中，液冷明年行业增速可能较高，行业空间也可能较大，液冷有望接力算力领头羊，成为AI投资的下一个胜负手。

再看创新药，它其实为光模块的走势打了一个很好的样。它在上半年经历暴力拉升后，七、八月份由于大的BD等催化剂减少，也进入了“主升转震荡”的阶段。但因为它有坚实的产业趋势基本面支撑，所以并没有出现大幅回调。

目前，创新药已经震荡了近两个月。进入9月份，随着全球肿瘤学术会议的召开以及一些潜在的大额BD落地，新的催化剂可能会出现。一旦催化剂兑现，创新药很可能从震荡再度转入主升阶段。

因此，对于那些对择时要求比较高的投资者，目前阶段的创新药或许是值得多加关注的。

来源：投资作业本Pro